资本市场稳定性研究初探“天博官方网站”

摘取　要：本文辨别了关于资本市场稳定性的研究文献，对目前国内外研究现状展开了总结和评价。出于资本市场稳定性的评估必须糅合金融稳定性评估方法的考虑到，本文首先分析金融稳定性研究的发展情况，然后从平稳机制和影响因素两个方面解释资本市场稳定性的研究现状，最后从资本市场稳定性内涵、评估体系等方面对资本市场稳定性研究展开详细评价。

关键词：资本市场稳定性;金融稳定性;评估体系; 2007~2008年全球金融危机的愈演愈烈，给全球经济带给极为相当严重且影响深远影响的灾难。世界各国颇受影响，经济持续波动，失业率大大上升，大量的著名公司、企业因产业链条、资金链条、衍生品交易等原因再次发生了巨额亏损以致倒闭或者被政府并购。大量研究指出，这次金融危机基本上是以次贷危机愈演愈烈为导火索，通过衍生品和关联交易导致资本市场经常出现危机，进而造成金融体系的不平稳，进而蔓延到实体经济，影响全球经济的发展。在整个危机蔓延过程中，资本市场是正处于中间环节，如果资本市场充足完善和平稳，金融危机将无法蔓延到实体经济。

因此，研究资本市场的平稳对于增进经济身体健康发展具备最重要意义。本文环绕什么是资本市场稳定性以及如何保持资本市场稳定性的问题对国内外的研究状况展开综述。

　　繁盛市场经济国家，其金融体系的基础建设比较发达，金融深化度低，创建了多层次的金融体系，监管机制也比较完善，所以，国外学者主要从金融危机抵达，研究金融平稳与评估指标体系。资本市场稳定性的评价方法不颇成熟期，必须糅合金融稳定性的研究方法，因而，本文首先就金融稳定性的研究展开适当的综述。

　　一、金融稳定性及其评估体系研究　　国外对于金融平稳的研究早已初具规模，一些文献对这一方面的探究开始渐渐了解。1999年，国际货币基金组织和世界银行牵头积极开展“金融部门评估项目”（FSAP），评估成员国金融平稳状况；国际清算银行正式成立金融平稳研究所（FSI）和金融平稳论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版发行《全球金融平稳报告》。总的来说，关于金融平稳的研究已日趋成熟期，评估技术也较为成熟期。

　　（1）关于金融稳定性内涵的研究　　国外对于金融平稳的研究早已初具规模。一些文献对这一方面的探究开始渐渐了解。

1999年，国际货币基金组织和世界银行牵头积极开展“金融部门评估项目”（FSAP），评估成员国金融平稳状况；国际清算银行正式成立金融平稳研究所（FSI）和金融平稳论坛（FSF），国际货币基金组织等国际机构和许多国家的中央银行都开始定期出版发行《全球金融平稳报告》。　　西方国家学者经常从金融不稳定的角度分析金融平稳，即指出金融平稳是不不存在金融不稳定的状态。

Crockett（1997）指出，金融不平稳指由于金融资产价格出现异常波动或者因金融机构无法还款而有可能毁坏经济的现象。John Chant（2003）指出，金融不平稳是指一种有可能影响特定金融机构和金融市场的长时间运转，使其无法展开长时间融资而伤害家庭、公司和政府部门的状态。

Roger Ferguson（2003）指出，金融不平稳须要具备以下特征：第一，一些最重要的金融资产价格相当严重背离长时间经济水平；第二，金融市场无法长时间运营及信贷经常出现障碍；第三，社会总支出相当严重背离实际经济生产能力。　　另一些学者从影响金融平稳的因素上确认概念。Padoa Schioppa（2003）指出，金融平稳是指金融体系需要忍受外界冲击，并将维持存款配备给长时间投资和经济活动，使其不不受冲击累积过程影响的状态。

Croekett（1996）指出金融平稳应当还包括:第一，平稳的关键性金融机构。公众有充份信心指出不须要外界介入该机构就能履行合同义务；第二，平稳的关键性市场。

经济主体能按现实价格展开交易，且价格能在基本面并未变化时短期内比较平稳。Michael Foot（2003）指出金融平稳即一国需要维持货币平稳、相似大自然就业率的低收入水平、关键金融机构和市场整体运转的信心、货币平稳和低收入水平不不受实际资产或金融资产的比较价格变化影响。　　一部分西方学者及我国一些学者更加侧重从金融功能的方面去说明金融平稳。

德意志银行（2003）指出，金融平稳是所指一国金融体系需要较好地遵守其集中风险、配备资源、便捷缴纳整肃等经济职能的状态。Houben and Kakes（2004）指出，金融平稳是金融体系需要横跨时间、跨行业的有效地配备资源，评估和管理金融风险，吸取经济风险的一种状态。Schinasi（2004）进而明确提出，只要金融体系需要抵抗住因内外冲击而造成的不均衡，并需要继续履行提升实体经济运行效率的职能，金融体系就正处于稳定状态中。在国内，段小茜（2007）指出，金融平稳是指金融体系各要素内部及相互间的制度决定合理，需要充分发挥风险配备、资源配置等核心功能的运营状态，并辩论了金融平稳制度演变的螺旋式进程。

段小茜（2010）更进一步使用新的政治经济学理论研究金融平稳及其制度决定。王长江（2006）指出金融平稳应当还包括金融稳定状态和金融稳定性两个层面。前者指金融机构、金融市场和金融基础设施等金融体系主要包含部分都需要稳定的运营和发挥作用；后者指金融体系不具备很强的忍受各种冲击的能力和弹性。

吴军（2005）指出，金融平稳是指金融机构、金融市场和金融基础设施能长时间运转，并且需要准确评估、防止和消弭金融风险的状态。刘锡良（2000）指出，金融平稳是所指在外部条件恒定的条件下，利率、汇率、货币供给量和官方储备等经济变量需要并存的金融平衡状态。邹平座（2005）指出，金融平稳是所指在一定时期内一个国家或者地区的金融发展、金融安全性、金融效率和金融结构维持务实的状态。

中国人民银行（2005）指出，金融平稳是指金融体系正处于需要有效地继续执行其关键功能的稳定状态。（2）关于金融稳定性评估体系的研究 国际上，金融稳定性评估体系的有所不同研究主体主要集中于三个：涉及国际机构，如国际货币基金组织IMF，IMF 发布了并在大大扩充完备自己所撰写的金融稳健性评价体系；一些发达国家金融监管当局，这些金融监管当局为了构建对本国金融体系展开有效地监管、防止系统风险而大力前进金融稳定性评估体系的研究；国外学者，国外一些涉及学者通过引进风险预警计量模型来检验金融稳定性评估指标。　　在2001，国际货币基金组织（IMF）系统地明确提出了金融稳健性指标(Financial Soundness Indicators，FSI)体系，在随后两年内IMF 大大向其成员国和区域的最重要经济的组织及标准制定机构印发， 并在2003 年底可行性已完成了该评价体系的编制工作。

目前，用于这一评价体系主要为澳大利亚、比利时、加拿大、丹麦、法国、挪威等国的中央银行，同时其他很多国家都以此为基础并融合本国实际建构金融稳健性评估体系。该评估体系的特点是指标的规范性、系统性及不易操作性。IMF金融稳健性评价体系（FSI）的指标集由核心指标集(core sets)和希望指标集(encouraged sets)构成。

其核心指标集由以下几个方面的指标构成：资本充裕性、资产质量、盈利能力、流动性、市场风险敏感度，这五个方面包括了14个明确的监测指标。希望集指标还包括了银行部门、证券市场流动性、非银行金融机构、企业、家庭、房地产市场及保险机构（人寿）七个方面31个指标。　　北欧一些发达国家如瑞典、挪威等，创建金融稳定性评估体系较早于，体系也较完备，但直到英国、美国等国创建起比较完善的金融稳定性评估体系后，金融稳定性评估才引发世界各国的广泛注目。英国金融稳定性评估继续执行的主体为英格兰银行，其稳定性评估只不过是为英国金融风险预警服务的，主要由资本充裕性、外汇风险及资产流动性三方面的指标包含。

英国的金融稳定性评估体系主要是注重从资本充足率的角度来审定金融风险的大小。其中，影响尤为深远影响的是“骆驼评级体系”（CAMELS），它的评估内容涵括了六个方面：资本充足率；资产质量；管理水平；盈利状况；流动性；市场风险敏感性。

这些指标主要是针对银行业，所有银行业的评估和监管工作都环绕这六个方面进行。　　很多学者基于早期预警技术建构模型来评估金融稳定性。

Matthieu Bussiere等（2006） 指出以往的金融风险预警系统不需要区分无危机的安静期、危机再次发生期及危机已再次发生后的区别，从而使系统的的估算产生偏差，影响预测的结果。为了解决问题这个问题，Matthieu Bussiere利用多项式Logit 模型建构了一个金融风险早期预警系统，并挑选一些样本国家做到了现代科学分析，现代科学分析表明基于多项式Logit 模型的金融风险早期预警模型需要对大部分20 世纪90 年代新兴市场国家的货币危机展开样本内和样本外预测。E.Philip Davis等（2008）利用Logit法和信号法萃取了一个金融风险早期预警系统，并指出在建构金融风险预警模型和制订有关阀值时必需充分考虑决策者的预期目标，利用预警系统分析得出结论实际GDP增长率和有关贸易的指标是预测银行危机的较好指标。

　　国内学者的研究主要是糅合IMF和金融预警系统的理论和方法基础上，融合我国金融体系的特点，评估金融系统稳定性。何建雄(2001)在国内外研究成果基础上融合我国国情探究了金融安全性预警系统的基本框架、指标体系和运作机制。李金华(2001)根据国家经济安全性与风险的定义及涉及关系，确认了国家经济安全性监测警告系统的建构思路和方法，建构了由6个子系统、共41个指标构成的中国国家经济安全性监测警告系统。

仲斌、陈浩(2004)融合宏观经济金融发展的实际情况，参考国际货币基金组织的金融务实指标（FSI），建构了合适我国国情的金融平稳监外侧体系。张岷(2007)从金融体制平稳、银行体系平稳、货币平稳、资本市场平稳、经济平稳五个方面来挑选指标建构了金融稳定性评估指标体系，后用层次分析法对指标展开了赋权。钟伟，钟根，王浣尘(2006)创建了基于“有可能-满意度法”(Possibility- Satisfactory Method,全称为PS法)的金融体系稳健性的综合评价方法，评价分析表明我国金融体系的稳健性较好。　　二、资本市场稳定性研究 （1）资本市场平稳机制研究　　许多国家为了保证资本市场平稳有序的发展，采行了各种价格平稳机制，总结一起，主要以下四种:断路器、涨跌幅容许、交易停止和头寸容许等。

但对于这些平稳机制的实际效用理论界有有所不同的解读。Schwert(1989)指出，如果市场经常出现过度混乱，平稳机制对于增加股市波动有明显的起到;但如果投资者有较慢反应能力和估价能力时，平稳机制的不存在反而不会弱化股票市场的流动性，引发市场更加轻微的波动。

此外，如果投资者较为侧重市场的流动性，当他们意识到股价正在相似涨跌幅时，出于对市场交易停止的担忧，有可能经常出现大面积挤兑现象，进而造成股价暴跌，甚至引起投资者过度反应，市场经常出现轻微波动。Kim和Rhee(l997)也对东京股票交易所涨跌幅容许机制与价格波动性水平、交易活动类型等的关系展开了检验。

他们的研究结果表明，没超过涨跌幅容许的股票波动倒数、光滑，而超过涨跌幅容许的股票交易活跃程度强化，股价波动将更为轻微且经常性呈现出不倒数变化。　　国内许多学者也研究了股市涨跌幅机制对股市稳定性的影响。胡琦和庞秀梅(2000)指出上涨跌停板制度在证券市场还不完备的初期是适当的，随着市场的逐步完善不应探究合理的涨跌幅容许水平。

孙培源和施东辉(2001)研究找到，涨跌幅容许并没减少股价波动性和投资者的过度反应不道德，忽略却妨碍了平衡价格的构建过程和投资者的长时间交易活动，其设计运作绩效与预期的目标不存在较小偏差。陈平、龙华（2003）对中国股票市场的涨跌停车与价格波动及交易流动性的关系展开了经验检验，其结果有所不同程度地反对价格波动外滋说、价格找到延期说道和交易阻碍说道，认为现行的涨跌停车制度有可能所谓有效地的。杜军(2006)指出中国股市是一个新兴市场，政策当局的介入不可缺少。他通过对沪、浅股市的研究指出，现行10%的涨跌幅容许既无法挽住价格的走势，还减少了市场效率。

（2）关于资本市场稳定性影响因素的研究　　国内外学者在资本市场稳定性影响因素方面做到了大量的研究，找到资本市场稳定性和经济周期、货币政策、市场结构等因素有关。　　Officer（1973）、Christie（1982）、Schwert（1989）等学者指出，资本市场的平稳与经济周期之间有必要关系。

Hamilton（1996）明确提出了一个双变量的状态移往模型，通过对美国股票市场的研究认为，股市的波动性是经济周期的一个先行指标，有助证实和预测经济周期的转折点。Jensen和Johnson（1995）、Patelis（1997）等使用有所不同的货币政策变量展开分析，得出结论了货币政策对股票市场产生起到机制的结论。Hisao（1981）、Ho（1983）、Huang（1999）、Yu（1999）分别运营协整分析和Granger因果检验等方法对日本、新加坡、澳大利亚、中国香港等国家和地区的货币供给与资本市场价格的关联性展开了分析，研究资产价格与货币供应量之间不存在的某种关系。

　　三、对有数研究的详细评价　　从上述涉及研究中可以显现出，国内外学者对金融稳定性有大量的研究，但把资本市场作为一个独立国家的系统研究其系统稳定性的文献不多，而且现有研究在以下方面不存在一定的严重不足，且有之后改良的空间：　　第一，对资本市场稳定性的内涵没清楚做到。随着国际金融市场的发展，特别是在是几次金融危机的愈演愈烈，国内外学者对于金融稳定性的研究较为广泛。

而金融危机一般来说首先在资本市场愈演愈烈，进而蔓延到整个金融体系，影响实体经济，因此，考虑到资本市场的稳定性应该是首要研究的问题。然而，现有研究中对资本市场稳定性的研究并不多，把资本市场当作一个简单系统来研究资本市场稳定性的文献堪称寥寥无几。　　第二，对资本市场稳定性评估指标体系尚待更进一步深入研究。

有数文献中对资本市场稳定性评估的研究，一般来说是糅合有数办法，针对表现性的指标设计指标体系，较较少考虑到指标自由选择的必要性，较多对评价指标展开检验，也较较少考虑到国际因素对我国资本市场稳定性的冲击。　　主要参考文献. 上海金融,2004,(9)：33-35.刊登请求标明来源。原文地址：http://www.lw54.com/html/Profession/20181222/8041295.。

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